黃日燦看併購, 致伸轉型 從下市到新生, 經濟日報

致伸科技成立於1984年，其股票於1995年在證交所上市，是台灣生產電腦周邊產品的老牌大廠。致伸的營運在2001年至2005年間遇到瓶頸，主力產品掃描器因同業競爭激烈，遭受鉅額虧損，靠代工而存活的致伸，營收及股價的表現始終低迷不振。有鑑於此，致伸董事長梁立省乃毅然決定為致伸尋求轉型改造的出路。

2006年，梁董事長主動接洽致伸前董事崔湧，擬借重崔氏的財務長才，共同規劃併購致伸並將之下市的可行方案，以爭取致伸休養生息的喘氣機會，進而調整業務方向和營運體質，將來若改造有成，再伺適當時機重新考慮上市。

公開收購 分段進行

為了併購致伸，崔湧先在台灣設立了鴻傳投資股份有限公司作為併購主體，並在英屬開曼群島設立了蘋果控股公司(Apple Holdings Ltd.)持有鴻傳100%的股份。依規畫，鴻傳將以兩階段公開收購的方式併購致伸，而所需收購資金則將由投資人先出資入股蘋果控股，再由蘋果控股注資鴻傳支應。

2007年4月中旬，致伸梁董事長與蘋果控股就鴻傳併購致伸的投資案簽署了投資架構協議，梁氏同意支持投資案，但致伸經營團隊及關係人應取得蘋果控股至少51%的股份以維持過半數的主導權。併購案完成後，蘋果控股將設5席董事，致伸經營團隊與其他投資人將各占2席，而最後1席則將由崔湧擔任，以求各方相對平衡。

協議書特別強調鴻傳與致伸將按交易常規進行投資案的協商，以免貽人「私相授受」之口實。
投資架構協議到位後，鴻傳就啟動了兩階段公開收購致伸的計畫。首先，鴻傳宣布將於2007年4月至5月公開收購致伸10%股權，收

價格每股新台幣18元，總金額約8億餘元；成功之後，鴻傳又宣布將在2007年6月至8月公開收購致伸60%股權，收購價格維持每股18元，總金額近50億元。

據報載，致伸大股東及經營團隊都不參與鴻傳第一階段的公開收購，要等到第二階段才出售手中持股。由此可見，鴻傳之所以會分兩階段公開收購致伸，是希望先透過第一階段測試致伸小股東應賣持股的意願強弱。若有小股東應賣持股達10%以上，表示很多小股東認同支持致伸改組的策略，大股東及經營團隊再加入第二階段的應賣行列。否則，若第一階段小股東反應不佳，整個計畫就可煞車喊停。

鴻傳與致伸的戒慎恐懼，其來有自。約在同時，凱雷與日月光大股東聯手公開收購日月光一案，因主管機關的反對和媒體的大肆報導，鬧得滿城風雨，折騰數月才剛黯然撤案落幕。但「管理層收購」的併購模式已遭受污名化，讓鴻傳與致伸不得不小心翼翼地。

投資組合 四足鼎立

在本案中，致伸梁董事長為首的經營團隊以及崔湧號召的投資人，包括知名國際創投私募基金漢鼎亞太以及美林證券投資基金，主要是透過蘋果控股結盟成軍。致伸經營團隊將持有蘋果控股約34%股份，而漢鼎亞太、美林基金以及崔湧的投資公司各自持有22%。致伸經營團隊雖占大股，但未過半，需靠崔湧支持才能獲得56%的表決權。這個投資組合基本上是四足鼎立之勢，而崔湧在其中扮演舉足輕重的橋樑角色，甚有可觀，頗為高明。

2007年12月，鴻傳挾70%持股的優勢，進一步合併致伸，以鴻傳為存續公司，致伸為消滅公司，並自證交所下市。接著，鴻傳更名為致伸，董事長仍為梁立省，繼續率領原來的經營團隊，著手推動致伸的轉型改造。

新致伸下市後，擺脫短期績效壓力，聚焦長期調整策略，積極開發新產品，突破關鍵技術障礙，帶動公司業務成長，而外國私募基金的參與也引進了新穎經營理念，加速公司蛻變。經過兩年多的沉潛，新致伸平安度過全球金融海嘯，無論是營收或盈餘都有長足進步，脫胎換骨的成績亮麗，令人驚艷。

改造有成 重新上市

2009年12月，新致伸重新辦理股票公開發行，接受券商輔導，並於興櫃市場交易，朝再度上市邁出了第一步。2012年4月，新致伸向證交所申請上市，6月獲得證交所同意，10月5日順利掛牌上市，每股發行價格23元。歷經5年的轉型改造，新致伸昂然捲土重來，是台灣第一家經過管理層及私募基金收購下市後，調整成功再度上市的企業。

管理層與私募基金聯手併購企業下市於改造後重新上市的模式，在國外司空見慣，在國內卻是爭議不斷，是毒藥抑或良藥，眾說紛紜，莫衷一是。致伸變身重現江湖，意義重大，值得深入剖析，一明究竟。

（作者是眾達國際法律事務所主持律師，著有《黃日燦看併購》。本文僅為作者個人意見，不代表事務所立場）